电信运营：3G方案实施 推荐5只龙头股
投资要点：
自2003年以来，电信重组与3G牌照，这两个相伴相生的主题就一直成为行业最持久也最困绕的谜局。我们曾在过去一年坚持认为电信重组和3G牌照均不会在2007年内发生，展望2008年，我们预计3G牌照在奥运会前难以正式颁发，但电信行业的失衡加剧、固网运营商的经营困境将驱动电信重组有望在3G牌照颁发之前即奥运会前后启动。
与以往观点有显著改变的是，我们认为2008年的电信运营业和通信设备业都具有较好的投资机会和防御价值，而且通讯设备业也出现主系统设备、光纤光缆、电信维护、网络优化等多个具有投资吸引力的细分行业，这是我们把这两个行业的整体评级均由"中性"上调为"增持"的原因。但遗憾的是，电信运营商的机会主要是集中在港股市场。
由于三大运营商的回归A股、电信重组的有望启动、3G牌照颁发的临近，2008年四大运营商都或有其投资点。从形式上看，我们丝毫不怀疑2008年电信运营行业将是贯穿全年的投资热点；但如果从长期考量，我们更青睐长期价值清晰、不确定性干扰最小的投资品种。
移 动运营商中，我们给予中国移 动"增持"评级，其积极的经营拓展及保守的财务处理确保了延展的盈利曲线。中国联通 亦受益于移 动运营的黄金岁月、但其因费用率下降推动盈利改善的历程已接近尾声、电信重组格局是其未来价值的决定性因素，给予估值偏低的联通红筹"谨慎增持"评级、较红筹溢价已达80%的联通A股"中性"评级。
固网运营商中，未来一年的投资机会在于电信重组赋予经营性拐点时的估值提升，但业务融合对业绩增厚效应仍需时日，我们给予在重组中具有安全前景及优良资产质量的中国电信以"增持"评级，给予在重组中战略位置仍具有不确定性和资产业务质量偏弱的网通"谨慎增持"评级。
通讯设备商在经历了2007年的复苏增长后，2008年增长的脚步更加明确而且持续。我们看好收入增长明朗、费用率即将因规模效应而出现下降的主系统设备行业中的中兴通讯 ，看好需求饱满、盈利快速增长的光纤光缆行业中的中天科技和亨通光电，看好处于成长初期的电信运维行业的中通服(0552.HK)和国脉科技，看好在网络优化行业中具有优势地位且估值具有足够安全边际的京信通信(2342.HK)。
1.基本观点和投资建议
自2003年以来，电信重组与3G牌照，这两个相伴相生的主题就一直成为行业最持久也最困绕的谜局。我们曾在过去一年坚持认为电信重组和3G牌照均不会在2007年内发生，展望2008年，我们预计3G牌照在奥运会前难以正式颁发，但电信行业的失衡加剧、固网运营商的经营困境将驱动电信重组有望在3G牌照颁发之前即奥运会前后启动。
与以往观点有显著改变的是，我们认为2008年的电信运营业和通信设备业都具有较好的投资机会和防御价值，而且通讯设备业也出现主系统设备、光纤光缆、电信维护、网络优化等多个具有投资吸引力的细分行业，这是我们把这两个行业的整体评级均由"中性"上调为"增持"的原因。但遗憾的是，电信运营商的机会主要是集中在港股市场。
由于三大运营商的回归A股、电信重组的有望启动、3G牌照颁发的临近，2008年四大运营商都或有其投资点。从形式上看，我们丝毫不怀疑2008年电信运营行业将是贯穿全年的投资热点；但如果从长期考量，我们更青睐长期价值清晰、不确定性干扰最小的投资品种。移 动运营商中，我们给予中国移 动"增持"评级，其积极的经营拓展及保守的财务处理确保了延展的盈利曲线。中国联通亦受益于移 动运营的黄金岁月、但其因费用率下降推动盈利改善的历程已接近尾声、电信重组格局是其未来价值的决定性因素，给予估值偏低的联通红筹"谨慎增持"评级、较红筹溢价已达80%的联通A股"中性"评级。固网运营商中，未来一年的投资机会在于电信重组赋予经营性拐点时的估值提升，但业务融合对业绩增厚效应仍需时日，我们给予在重组中具有安全前景及优良资产质量的中国电信以"增持"评级，给予在重组中战略位置仍具有不确定性和资产业务质量偏弱的网通"谨慎增持"评级。通讯设备商在经历了2007年的复苏增长后，2008年增长的脚步更加明确而且持续。我们看好收入增长明朗、费用率即将因规模效应而出现下降的主系统设备行业中的中兴通讯，看好需求饱满、盈利快速增长的光纤光缆行业中的中天科技和亨通光电，看好处于成长初期的电信运维行业的中通服(0552.HK)和国脉科技，看好在网络优化行业中具有优势地位且估值具有足够安全边际的京信通信(2342.HK)
2.电信格局分久趋合、3G牌照似近未近
2.1电信重组的现实依据：行业失衡加剧和3G牌照短期难以颁发
电信行业失衡加剧。如图1-4所示，2007年两大移 动运营商净利润增速强劲、固网运营商增长停滞。从2007前三季度的新增用户和净利润看，中移 动占总体新增用户比重达79%、占四大运营商净利润比重为65.4%，中电信、网通、联通占净利润比重分别为18.8%、9.6%、6.2%。
3G牌照在2008年奥运会前难以发放。尽管商业模式成熟与否是政府考虑颁布3G牌照的重要因素之一，但我们更相信标志自主创新能力的TD-SCDMA技术的成熟度是决定发牌进程的决定因素。TD目前在10个城市的网络建设已完成80%、预计2007年底前能交付开通，12月底前将完成TD系统的HSDPA功能的测试及终端性能测试，TD终端招标将分别在2008年2月(约20万部)、6月(约30万部)，奥运会前可能仅有50万部手机招标额度，这预示着TD在奥运会仅是展示性的服务，中移 动将由GSM/ GPRS/ EGPRS/ TD-SCDMA多种制式网络组成的复合移 动通信系统为主、WLAN/WIMAX为补充，实现中国对奥运会提供3G服务的承诺。正如信产部副部长娄勤俭在17大新闻会上所表述"中国政府向国际奥组委的承诺只是提供足够频宽和传输速度的移 动通讯及上网服务，不一定要通过3G技术提供，可以通过提升现有的2G网络来达成，毋须在明年夏季奥运会前发牌。"
2.2可能的电信重组格局及对四大运营商的影响
2.2.1可能的电信重组版本及时间
判断电信重组发生错误的概率总是非常高，但对于2008年电信运营业而言，这个最重要的主题却又无法回避。我们可以先从表2中有关政府高层和运营商高管的近期言论去捕捉一些信息：
(2)如何判断电信重组对运营商价值影响？
我们认为：重组中资产溢价是很难实现的。国资委控股下的四大运营商的重组将可能采取集团之间资产划拨的方式快速进行，将最少限度的减少对上市公司的影响。
如果涉及到分拆联通，唯一需要少数股东表决的是联通CDMA用户权出售价值，但这对联通的增值空间有限。
我们判断重组价值最重要的是观察重组后的竞争格局是削弱还是增强其竞争力。对联通而言，我们仅看好版本1下对联通的重大机遇。而对中国电信而言，最优选择亦是版本1，尽管版本2存在受制CDMA产业链的问题、版本3存在新建网络压力较大、盈利增厚缓慢的问题，但对于在移 动固网融合业务具有长期储备的中电信而言，获得移 动业务均意味着中长期的经营拐点。对于网通，我们认为获得移 动业务亦是其经营转折点，但我们认为与联通的弱弱联合将不具有长期竞争力。
电信重组最大的意义在于整合后的成本下降(如广告开支降低、网络合并后运营成本降低、对设备供应商议价能力提高、资本开支降低)、合并产品线后整合客户服务能力提升、网络融合业务的的协同效应提升价值。表5反映的是美国电信行业并购产生的成本协同效益。
(3)重组版本1对中电信及联通价值影响的定量计算
版本1是对电信、联通最有利的重组格局，也是我们目前最倾向的一个版本。我们在下文讨论的是，在这种乐观情况下对电信、联通投资价值影响的粗略测算。如表8-表9所示，联通(GSM+长途数据)与电信在调整后的税前利润为230亿元(2007H1)、占中移 动调整后的税前利润比重为37%；联通(GSM+长途数据)与电信的当前市值为6674亿港元，因此如果按照移 动类比计算，合并后新公司市值为10889亿港元、提升63%。其中我们预计联通红筹市值将达2875亿港元、增长31%，联通红筹股价自目前的16.2港元提升至21港元、对应联通A股7.55元、在A-H普遍溢价50%情况下为11.3元。中国电信市值将达8649亿港元、增长69%、自目前的6.3港元提升至10.7港元。
我们的计算依据和逻辑如下：
(A)假设中移 动目前市值是合理的，我们认为在未来2-3年尽管行业竞争格局有变，但中移 动很难受到实质影响。因此我们把中移 动的市值作为基准。
(B)合并整合后的新电信+联通(GSM+长途数据)市值是按照目前占中移 动税前利润比重来计算市值。但这里需要注意的是，由于中移 动会计政策甚为保守(如表6所示，中移 动在折旧、手机补贴费用、资产冲销、应收帐款的会计处理在四大运营商中最为审慎)，我们需要重新计算移 动和联通的利润。我们仅将中移 动的折旧政策回拨到7年、2007H1税前利润自559亿元提高到616亿元、增幅10.2%。同时我们将联通(GSM+长途数据)的3个月以上应收帐款的坏帐准备率都增加至100%、并假设在2007H1财报中反映、补提坏帐2.7亿元，因此联通(GSM+长途数据)的2007H1税前利润自50亿元降低到47.3亿元。
©联通(GSM+长途数据)的目前MV是在联通红筹整体MV中扣除CDMA价值。CDMA业务价值可以从2001年业务发展开始的费用(人力成本、销售费用、管理费用及其他)合计计算，为636亿元(如表7)。
(D)业务融合后的价值提升尚未考虑。我们认为由于联通GSM网络本身实装率接近100%，因此中电信获得GSM网络后虽可获得WCDMA牌照，但庞大的CAPEX可能使短期盈利增厚难以显现。因此暂未考虑融合效应。
(E)中移 动是移 动运营商、合并后的电信及联通GSM是综合运营商，从国际上看，移 动运营商仍较综合运营商估值高，但我们这里暂时忽略这一差别。
因此可以说上述测算属于中性。
