核心观点:
本次重组效果能否达到预期仍需观察。原来我们提到电信运营商需要重组，主要原因是为了避免重复建设，过渡竞争和培育一个良好的3G环境。近期电信重组的迫切性主要集中在了市场失衡问题上，我们认为，本次电信重组能否解决这个问题尚需观察。
对中国移动的影响：理论上是多了两个全业务的竞争对手，不过短期心里影响大于实际影响。新电信和新联通能否对中国移动形成威胁，目前下结论还为时过早。
对中国联通的判断：人员安置问题影响到公司长期的发展，决定了公司长期的投资价值；C网出售的价格会对公司造成了最直接的短期影响，决定了新联通整合后是否有足够的资本进行G网的升级和固网的整合。而与网通合并的方式，决定了目前中国联通的市场并购价值。我们认为，联通A股（600050.SH）合理的吸收合并价格应该不会低于11.69元。
对中国电信的影响：对于中国电信，许多人认为是本次电信重组的最大盈家之一，原因是本次通过重组，新电信获得了梦寐以求的移动网络资源，可以弥补目前固网用户与业务增长的乏力。但是我们认为，新电信整合能否成功，能否通过全业务运营实现与中国移动的竞争还需要观察。
对设备厂商的影响无疑是正面的。电信重组后，未来的电信竞争格局更加复杂，网络建设与维护的复杂程度加大。由于是全业务竞争，三大运营商将会更加强调网络与业务质量，而提升网络质量的根本途径就是加大资本支出。
我们认为：电信重组可以带来对无线、网优、测试设备的巨大需求，而对于传输和数据通信设备的需求则相对有限。
一．本次重组效果能否达到预期仍需观察
（一）发布时间有些突然
大家对电信重组的预期在今年的两会之后移到了5.17的世界电信日，可是5.17并没有出现预期中的重组消息。由于地震和奥运会封网的因素，5.17之后的预期时间已经改在了奥运会之后甚至到年底。
5月23日关于中国移动人事任命的出现和5月24日三部委《关于深化电信体制改革的通告》显示出地震和奥运封网并没有影响到电信重组的进程，说明管理层对电信重组的重视程度高于原来的预期。
（二）人事变动特点明显
本次电信重组过程中，不仅首先公布的是人事变动，而且本次人事变动还具有一定的特点：
1）运营商全部副总以上人员都留任或者保持原有职位平调，这将会保持重组中资产与人员的顺利交割。
2）高管变动与网络交割存在一定的关联度。比如，中国联通尚冰总裁和主管CDMA业务的杨小伟副总到中国电信，就保证了C网在交割后能够顺利运营。
3）为三家运营商全业务的顺利开展做好了准备。比如中国移动，王建宙总经理先后在中国联通和中国移动工作，为了未来中国移动固网业务的发展，调中国网通张春江总经理到中国移动。
（三）重组需半年，3G牌照发放时间尚不确定
我们认为本次电信重组，单单从资产交割和人员安排的角度看应该会持续4－6个月的时间，如果考虑到未来整合效应的体现时间还会更长一些。
另外，目前的中国移动和中国网通都是本届奥运会的官方合作伙伴，这也将延长本次电信重组的时间。
对于3G牌照发放，在三部委的通知中提到：改革重组与发放3G牌照相结合，重组完成后发放3G牌照。我们认为，未来我国3G牌照的发放除了要考虑电信重组（不仅是形式上资产人员的交割，还包括真正意义上的整合），还会考虑新技术的进步，以及未来是否会出现WCDMA、CDMA2000预商用的情况，因此可以肯定重组完成后发放3G牌照，但是不一定会资产交割完成后马上就发放。可以肯定的是，未来的三张3G牌照应该会同时发放的。
下表是普遍认为未来3G牌照发放制式，但是这不是确定的。比如，从理论上将讲，未来三家运营商都发放TD-SCDMA制式3G牌照的可能性也不是不存在。
（四）重组估计同时会在集团和上市公司层面进行
由于运营商的资产大部分都在上市公司，因此我们认为本次电信重组应该会在集团和上市公司层面同时进行，如果仅在集团层面进行，不是一次完整的重组。
考虑到四大运营商都是两地，甚至三地上市的公司，因此本次重组需要一定的时间。这也是我们认为本次重组完成资产交割估计需要4－6个月的原因之一。
（五）重组预期能否达到仍需观察
要说对方案的评价，首先要提到本次电信重组的目的。原来我们提到电信运营商需要重组，主要原因是为了避免重复建设，过渡竞争和培育一个良好的3G环境。
但是，近期电信重组的迫切性主要集中在了市场失衡问题上，也就是中国移动一家独大的问题（具体可以看我们在2008年1月1日推出的通信行业报告《关注电信业收入增长和投资下滑》的附录：中国移动一家独大分析），不过我们认为，本次电信重组能否解决这个问题尚需观察。
因为：
1．本次重组不会改变中国移动在我国移动通信领域的领导地位，在号码可携带之前，高端客户不会因此流失；
2．新电信和新联通的全业务竞争对中国移动的威胁程度还无法评判，反而由于全业务运营，原有固网的资费压力逐步显现；
3．在新电信和新联通的整合过程中，中国移动的领先优势可能还会加大，因为在能预测的两年内，中国移动的用户数量会继续增长，新联通及新电信的用户会继续流失；
4．中国铁通对中国移动来说，如果是一个小“包袱”的化，那也是在集团层面，对上市公司短期没有影响；
5．与重组对应的其他的政策措施都没有配套，所以最后确定的方案只是将资源进行了重新配置，人事问题可能会产生负面影响。
二．对运营商的影响相对复杂
本次重组形成了“6合3”，对运营商的影响相对复杂，不同的运营商影响程度不一。影响最小的是中国移动，影响最大的无疑是处于重组中心位置的中国联通。本次重组除了网络交割和整合意外，将面临极为困难复杂的人事、机构、网络、文化整合，也至少需要若干年的时间才能恢复到较为正常的经营状态。这从原来中国网通（老电信北方10省市＋小网通＋吉通）的整合过程可见一斑，不过本次整合涉及的资产和人员数量远远大于上次的中国网通的整合。
（一）中国移动：影响有限，借机发展
1．可能的重组过程
中国铁通集团并入中国移动通信集团，对中国移动上市公司没有实质影响。
未来随着中国移动集团固网业务的发展，在某一个特定时间纳入到上市公司体系。由于铁通目前处于亏损阶段，加上网络质量问题，估计短期进入上市公司的可能性不大。
如果中国移动通过出售旧股方式回归A股，所获得资金可以建设TD网络和投资自己的固网。
对于中国移动集团来说，通过合并中国铁通将获得一个覆盖全国的固话网络，目前中国铁通总资产约为553亿元，员工总数约为7万人。问题是目前这个网络主要是在铁路沿线，并且急待更新，需要资本支出巨大，如果中国移动上市公司回归可以解决这个问题。
2．短期心里影响大于实际影响
我们认为，本次电信重组对于中国移动的影响，从集团层面来说获得了固网资源，从上市公司层面来说，理论上是多了两个全业务的竞争对手，不过端短期心里影响大于实际影响。
市场对与中国移动的担忧主要在于未来形成的三大全业务运营商将会产生更加激烈的市场竞争，因而对中国移动的领头地位形成挑战。我们认为，这种可能性是存在的，但是新电信和新联通能否对中国移动形成威胁，目前下结论还为时过早。
因为：
高端用户市场比较稳定
在出现号码携带之前，仅仅通过所谓的服务水平提升，新电信和新联通不大可能从中国移动手中抢夺出高端客户。目前我国的移动通信用户中大部分高端客户都在中国移动手中，其中政企客户是高端客户的主体，这些客户的特点是“重号码轻资费”，也就是说个人的手机号码是对外联系的主要手段，一旦换号就意味着客户和朋友的流失（许多应用CDMA手机的客户还保留原来的GSM手机也是这个原因）。对于资费，一方面随着移动资费的下降，手机月资费占收入的比重已经越来越小，另一方面，许多的高端客户都是“公费”客户，对手机资费并不敏感。
资费下调承受力较强
价格战不能改变中国移动的优势地位。
对于新电信和新联通来说，可以从中国移动手中抢夺高端客户的最好手段是服务和价格。
但是，我们并不认为价格战是新电信和新联通取胜的法宝。因为，在移动通信领域，这两家公司相对于目前的中国移动都属于弱势运营商，弱势运营商如果首先挑起价格战，吃亏的肯定是自己。中国移动的盈利能力要远远好于这两家，如果移动通信价格下调，仅仅会使中国移动的盈利能力略微下降，而另外两家的移动业务盈利就很难保证了，特别是新电信的CDMA业务，目前也才处于盈亏平衡阶段。目前联通很低的利润水平已经证明了这一点，至少没有足够的收入来弥补自己巨大的投资和成本。
网络质量优于对手
服务的本质是网络的质量。前面已经提到，未来三大全业务运营商竞争的最主要手段是服务，而在电信运营领域，服务的最本质特征是网络的质量，也就是通话的稳定性和无缝覆盖，而不是运营商有多少家服务网点，呼叫中心的接通时间和接通率是多少，当然后两者也是服务的重要补充。而在网络覆盖方面，中国移动目前的网络应该是远远好于目前中国联通的GSM和CDMA网络的。据了解，中国移动在全国的基站数量已经超过30万，而中国联通才有8万多，差距还是很大的。
重组创造了新的机遇重组给了中国移动新的时间来提升自己的市场份额。这也是一个很值得投资者关注的问题。由于本次重组对中国移动的影响相对较小，而新电信和新联通由于涉及到网络的交割和整合问题，以及人员的变动和安置问题，这至少又给了中国移动6个月到一年的时间扩大市场份额。由于目前我国的移动通信客户已经低端化，因此越往后客户的消费水平越低，越往后留给新电信和新联通的新客户水平越低。因此，重组过程中，将会加重移动通信用户的失衡。
整合铁通不影响上市公司中国铁通对中国移动的影响非常小。中国铁通虽然并入到了中国移动，但是这是集团层面的事情，由于铁通的资产质量和盈利水平问题，估计未来相当长的时间，中国移动都不会把中国铁通纳入到上市公司体系，也就是说本次电信重组基本上不会对对中国移动上市公司造成什么影响。
3．可能还是最大赢家
总的来看，虽然本次电信重组目的是要打破市场失衡，但是对于中国移动的影响更多的是短期的心里影响，长期来看对中国移动的影响应该小于市场的预期。也就是说，本次重组后新电信和新联通能否形成对中国移动的有效竞争还有待观察。
我们认为，对于中国移动来说，能够影响其发展的因素只有两个：
一个是号码携带。如果实施，其高端客户流失将会加剧；
一个是独立建设TD—SCDMA网络。这将会形成中国移动一家运营商与跟产业链非常成熟的WCDMA和CDMA2000竞争，其前景令人不容乐观。
（二）中国联通：关键看并购方案
1．可能的重组过程
出售C网用户，与集团用户一起出售给中国电信。
与网通合并，红筹股通过换股吸收合并中国网通；同时，通过股权调整，增发A股吸收合并联通A股。
如果有必要，在增发A股时，除了吸收合并联通A股，还可以获得资金改善网络资源。
我们知道，对于中国联通的影响主要看几个问题，与网通合并的方式，C网出售的价格，人员的安排。我们认为，人员的问题影响到公司长期的发展，决定了公司长期的投资价值；C网出售的价格会对公司造成了最直接的短期影响，决定了新联通整合后是否有足够的资本进行G网的升级和与固网的整合。而与网通合并的方式，决定了目前中国联通的市场并购价值。
2．联通C网目前的价值
我们在2008年3月23日的《中国联通：C网价值几何？》中对此进行了详细的分析。由于目前四大运营商的股价变化不是特别的大，因此我们还坚持原有的判断：
根据联通几年来对C网的投资以及折旧情况分析，我们估计截至2007年底C网资源剩余资产净值为700亿元。如果按照总投资1118亿元计算，6年共折旧418亿元。
根据中国电信运营商在香港上市后再通过并购进行整体上市分析，我们认为可以选择35％－75％作为联通C网合理的并购溢价参考。即联通C网合理估价应该在945－1190亿元。
多种因素决定了如果联通出售C网，溢价水平范围应该在合理水平的上限，即60％—70％之间，这样C网的整体价值应该在1120－1190亿元，上市公司用户的价值在420－490亿元之间。
其实，大家都知道，网络的具体价值是在一个价值中枢中谈判的结果，因此如果C网最终的交割价格偏离我们的预期不大，就认为是一个合理的价格了。根据我们的推算，上市公司如果获得420－490亿元资金，这部分资金恰恰可以把联通的GSM网络升级到3G（WCDMA）网络。
另外，目前联通的G网与C网面临分拆与整合的难度，这对联通C网的售价也将产生一定的影响，这一部分我们放到讨论中国电信的时候进行分析。
3．联通与网通的整合方案
对于联通来说，短期二级市场的价格已经不再由目前中国联通的价值决定，长期来看是由新联通的价值决定的，但是目前对于新联通的长期价值判断是比较困难的。我们认为，短期联通二级市场的价格应该由联通出售C网后与网通合并的方案决定。因此，有必要分析一下联通应该如何与网通合并。
我们知道，中国联通与中国网通的吸收合并，集团层面比较简单，上市公司层面相对比较复杂。因为，中国联通是五级结构，并且A股（600050.SH）与红筹股（0762.HK）不是同一家上市公司，简单说就是A股是一家控股公司，是红筹股的“爷爷”。我们认为，从上市公司层面来说，在完成中国联通（0762.HK）与中国网通（0906.HK）两家红筹公司吸收合并的同时，应该完成对联通A股的吸收合并。
4．联通目前的价值
如果我们的判断正确，那么联通A股的股价就应该是吸收合并时，A股股东可以接受的价格。这个价格应该既不远离联通目前的价值，对A股股东来说也应该有一定的溢价，即在联通A股（600050.SH）5月23日停牌的价格9.74元基础上给予一定的溢价。
我们看到，5月23日停牌价溢价38.6%就是中国联通历史高点，因此我们认为A股可以接受的溢价率应该在30％－40％之间。如果考虑到重组溢价的不确定性和时间成本（我们认为这个至少过程需要4－6个月），公司股价还有20％以上的上涨空间。也就是联通A股（600050.SH）合理的吸收合并价格应该不会低于11.69元。